商业不动产REITs获批 深圳商办的定价标尺

9月20日，证监会发布《关于准予招商资管招商蛇口封闭式商业不动产证券投资基金注册的批复》。一份批复，把深圳蛇口的写字楼和苏州昆山的社区商业装进了同一只公募基金。

对深圳商办的持有人和买家来说，商办资产第一次有了可被公开参照的定价口径。

一、这单到底批了什么

时间线很清楚。2026年5月19日，招商蛇口董事会通过商业不动产REITs申报发行的议案；6月9日年度股东会通过；此后深交所出具上市及资产支持专项计划挂牌转让无异议函（深证函〔2026〕791号）；9月20日，证监会准予注册。

批复里的参数是硬约束：基金类型为契约型封闭式，基金合同期限 28年，准予募集份额总额 10亿份；基金管理人为招商资管，基金托管人为招商银行；基金管理人应当自批复下发之日起 6个月内 完成募集，募集期限自基金份额发售之日起不超过 3个月。

原始权益人是两家：招商蛇口全资子公司深圳招商理财服务有限公司，以及控股子公司招商局积余产业运营服务股份有限公司。拟募集规模 28.675亿元，首个完整年度预测分派率 5.19%。

底层资产是一栋楼加一个商场：深圳太子广场（写字楼）与苏州昆山招商花园城（社区商业）。

图1 商业不动产REITs·核心参数速览（数据整理：2026-09-22）

二、这单之前，招商蛇口已有三个 REIT 平台

博时蛇口产园REIT 2021年6月上市，首发资产为蛇口网谷万海大厦与万融大厦，2023年6月完成首次扩募。招商基金蛇口租赁住房REIT 2024年10月上市，首发资产为壹栈林下与壹栈太子湾，合计927套租赁住房及15套配套商业，可出租面积6.44万平方米。港股 招商局商业房托 2019年12月上市，持有深圳新时代广场、数码大厦、科技大厦等写字楼及深圳花园城购物中心。

三个平台分别落在产业园、租赁住房、境外商业物业，这次补上境内商业不动产。

三个平台最新的经营数据：博时蛇口产园REIT 2026年上半年整体平均出租率 84.61%，营业收入 8,106.90万元，2026年4月完成2025年度现金分红 1.18亿元，约占当年可供分配金额的98%；招商基金蛇口租赁住房REIT 截至2026年6月末整体出租率 95.17%，上半年平均签约租金 103.76元/平方米·月，营业收入 4,024.12万元、同比增长 6.91%，EBITDA 3,162.13万元、同比增长 11.21%；招商局商业房托 2026年6月末物业组合总估值 87.20亿元，上半年可分派收入 3,973万元。

三、为什么「写字楼＋社区商业」能混包过审

公募 REITs 审的是资产。按照监管口径，发行审核重点关注项目合规性、资产现金流真实性和运营稳定性，重点看权属状况、手续齐备性、运营模式成熟度；合规手续按「关键合规手续应补尽补，非关键合规手续充分信息披露」分类处理。

这单的资产组合解决的是单一业态的波动问题：写字楼现金流规模大、租约相对规整，但受经济周期与新增供应影响明显；社区商业客群稳定、租金结构更分散，抗周期能力更强。跨城市、跨业态组合，是把两处资产的现金流曲线错开。

首批四只商业不动产REITs的结构也是这个逻辑。2026年6月18日上市的首批产品覆盖北京、上海、西安等核心城市的商业零售与写字楼，募集资金超过 200亿元。

市场整体的量级是这样：截至8月31日，公募REITs已上市 88只、完成扩募 10只，合计发行规模 2,500亿元、市值 2,348亿元、累计分红 366亿元；其中商业不动产REITs已上市 4只、募集超200亿元，另有 7只 获批在发、16只 在审，合计拟募集资金超 850亿元。首批项目从受理到获批，平均用时 51个工作日。

图2 商业不动产REITs·市场规模与门槛（数据整理：2026-09-22）

四、REITs 给商办定的三把尺

第一把尺是出租率。已获批项目报告期平均出租率超过 98%，含义是：能被资本市场接走的商办资产，得先接近满租。

深圳的现实是，截至2026年二季度末，甲级写字楼空置率 仲量联行 测为 24.9%，莱坊 测为 22.7%，第一太平戴维斯 测为 29.3%；市场普遍引用的平均租金约 144.2元/平方米·月，较2025年末下降 3.4%。招商蛇口自身2026年6月末出租性物业中，写字楼出租率 68.92%，集中商业 88.20%，出租性物业整体 82.63%。

98% 与 68.92% 之间，是深圳多数商办资产与 REITs 门槛的距离。

第二把尺是分派率。这单的预测分派率 5.19%，已获批项目预测现金流分派率均值 5.32%。横向看，产权类REITs（产业园区、仓储物流、商业零售）平均分派率约 4.5%，沪市公募REITs 2026年上半年平均分派率超 6.5%。分派率随买入价格变化：同一只基金，按发行价买入与按二级市场价买入，算出来的分派率不同；基金公告里也写明，净现金流分派率不等同于持有人的实际收益。

第三把尺是估值参数。监管部门在审核中会结合项目历史运营表现、行业周期阶段、区域经济走势以及同板块同类物业情况，对出租率、租金增长率等核心参数做审慎研判。资产能卖什么价，取决于它能收多少租、租约还能持续多久。

图3 REITs门槛·深圳商办口径对照（数据整理：2026-09-22）

五、深圳多数商办离 REITs 还有多远

把深圳零售端也放进来对照：2025年深圳优质购物中心平均租金约 697.1元/平方米·月，同比下降 10.7%，空置率 9.1%、上升0.7个百分点。

REITs 的门槛不是终点，它给了一份明确的改造清单——出租率、租约结构、租金收缴率、加权平均剩余租期。这四项以前是机构投资人的尽调项，现在因为有了公开产品，变成了市场通用的比价口径。对业主来说，把空置面积填满、把短租约换成更长的租约、把租金收缴率做上去，比等价格行情更可控。

六、退出通道不止一条

深圳商办目前可行的退出方式，各有各的门槛：

类REITs／CMBS 等私募产品：以个案定价，不公开披露。9月初，深圳龙岗区属国企的首单类REITs落地，规模 6.4772亿元，优先级票面利率 1.77%、认购倍数 3.15倍——融资成本低，但投资者范围窄，定价不公开。

经营性物业贷：按《商业地产贷款管理办法（试行）》，期限一般10年、最长 15年，且到期日应早于产权证到期日至少5年；资金只能用于承贷物业的维护、改造、装修，不得用于购地新建。适合持有期还在延续的业主，不解决退出。

公募REITs：公开定价、可扩募、能真正把资产变成流动性，但要满足准入条件，并让渡部分运营权、承担持续信息披露义务，每年要把可分配现金分出去。

三条通道分的是不同阶段的钱：还在运营爬坡期的，用经营性物业贷；资产成熟但规模还小的，先走类REITs；运营稳定、现金流可验证、愿意接受公开监督的，才上公募REITs。

七、一级市场获批，不等于二级市场表现

REITs 今年不是齐涨齐跌。截至2026年8月31日，中证REITs全收益指数年内跌幅超 5.7%，全市场仅 22只 REITs实现年内正收益；产业园、仓储物流板块跌幅居前，部分产品年内跌幅超过 30%，个别产业园REIT上半年可供分配金额同比下降超 50%。

稳的是另一批：2026年上半年沪市公募REITs平均分派率超 6.5%，保障性租赁住房板块整体出租率维持在 94%—99%、租金收缴率普遍接近100%，消费板块项目出租率维持在 93%—100%。

中金公司研究部 与 中信证券 的判断接近：新增供给叠加存量竞争，产业园区与仓储物流的租金下行压力尚未消化，现金流确定性更强的保障性租赁住房、数据中心更受长期资金偏好。能获批说明资产质量过了关，上市之后的表现取决于运营方的招商能力与调改节奏。

八、三类人，三本账

持有商办的业主：把 REITs 的审核清单当成自己的经营清单——出租率、租金收缴率、加权平均剩余租期、租户分散度。这四项做扎实，将来无论走类REITs、公募REITs 还是转让给机构，议价的底气都在这四项里。

准备买商办的买家：以后比价不止比挂牌单价，还可以比 REITs 的估值与分派率。同一片区，能进池的楼和进不了池的楼，估值逻辑会越拉越开；买之前先问一句：这套物业拿去申报 REITs，出租率和租约结构过不过关。

租户：资产一旦被证券化，运营方的考核指标就变成出租率与租金收缴率，租约续签、租金调整、免租期的谈判空间都会跟着变。愿意签长约的租户，对新业主来说更值钱。

搜一搜：商业不动产REITs ｜ 商办资产退出通道 ｜ 写字楼出租率门槛

数据来源：中国证监会《关于准予招商资管招商蛇口封闭式商业不动产证券投资基金注册的批复》（证监许可〔2026〕2571号，2026-09-20）；招商蛇口（001979）关于商业不动产REITs申报发行工作进展的公告；深圳证券交易所不动产基金与公募REITs信息平台；中国证监会《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（2026-08-28）；证券时报（2026-09-03）；上海证券报（2026-09-04）；招商蛇口2026年半年度报告及经营数据；博时蛇口产园REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT、招商局商业房托（HK.1503）2026年中期报告；仲量联行、莱坊、第一太平戴维斯2026年第二季度深圳甲级写字楼市场数据；戴德梁行深圳零售物业市场数据